国君固收.专题研究 | 报告导读：

地方债余额几近“告罄”。数据显示，截至8月23日，地方债年内累计发行近4万亿，其中新增债约2.9万亿。从年初至今累计发行来看，新增债额度仅剩2000亿左右，其中剩余额度几乎为新增专项，而新增一般债几乎全部用尽。而地方债余额21.60万亿左右，距债务上限（24万亿）有2.4万亿发行空间。

未使用限额如何调用？总体来看，调整新增债务限额需要提请人大批准，并逐级下达，流程复杂恐难以成行。而未使用限额部分，一般公共预算短缺有其弥补来源，故而一般债未使用额度调用较为困难，但专项债未使用限额的调用已经存在法理依据，根据18年的案例（比如天津），未使用专项债额度的调用由省级（计划单列市）决定，但需要本级人大通过。根据最新数据，未使用专项债额度调用空间的理论上限为1.2万亿左右。

货币显性宽松的想象空间打开。从中美两国股市表现来看，资本市场对于中美贸易战的脉冲反馈逐步收敛，但贸易战对经济的影响却在逐步兑现阶段。在此背景下，货币宽松的必要性进一步上升。从上一轮加息周期来看，央行跟随意味较为明显，预计北京时间9月19日凌晨2点美联储加息前后是国内货政宽松的重要窗口期。从历次MLF调整幅度来看，5-10bp较为常见。

维持中性仓位，待调整后再加仓。长端利率下行的大方向是确定的，只是当前的赔率不够有足够吸引力。如果后续因为诸如专项债额度上调等利空落地引发市场调整，应该是更好的加仓上车机会，在此之前，建议投资者维持中性仓位。

1.     地方债余额如何调用？

1.1.     地方债余额几近“告罄”，是否有扩容可能？

截至8月23日，地方债年内累计发行近4万亿，其中新增债约2.9万亿。根据财政部预算司8月22日公布的数据，2019年1-7月，全国发行地方政府债券33931亿元（一般14478亿+专项19453亿），其中新增债券25530亿元（一般8667亿元+专项16863亿元），发行置换债券和再融资债券8401亿元。

此外，根据wind数据，8月份（至8.23）发行地方债5997.61亿元（一般债1706.31亿元，专项债4291.3亿元）；新增地方债36577.8亿元（一般债352.46亿元，专项债3305.34亿元）。

年初制定的19年新增债额度为，一般新增9300亿，专项新增2.15万亿，合计3.08万亿。从年初至今累计发行来看，新增债额度仅剩2000亿左右，其中剩余额度几乎为新增专项，而新增一般债几乎全部用尽。

截至8月23日，地方债余额21.60万亿左右，距债务上限（24万亿）有2.4万亿发行空间。根据财政部预算司8月22日公布的数据，截至2019年7月末，全国地方政府债务余额210653亿元；其中，一般债务119674亿元，专项债务90979亿元。

此外，根据wind数据，8月份（至8.23）发行，地方一般债务余额12.14亿元，专项债余额9.57亿元，相较于年初制定的地方债务限额（一般13.31万亿元，专项10.77万亿元），一般债尚有1.17万亿，专项债尚有1.24万亿，合计约2.4万亿发行空间。

年内新增额度用尽，未使用限额如何调用？从上文的数据不难看出，年初制定的19年新增地方债额度几乎用尽，而债务余额的理论上限显示地方债发行仍有空间，那么剩下的问题就变为地方债未使用限额如何调用？有以下四个关注点：

①调整新增债务限额需要提请人大批准，并逐级下达。根据2015年12月21日公布的财预[2015]225号文，《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，“年度预算执行中，如果需要调整地方政府债务新增限额，由国务院提请全国人大常委会审批，同时债务限额自省（自治区、直辖市）向市县级政府逐级下达。”

②一般公共预算短缺有其弥补来源，一般债未使用额度调用较为困难。根据国发[2014]45号文，《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》，“一般公共预算如果出现短收，可以通过调入预算稳定调节基金或其他预算资金、削减支出实现平衡，仍不能平衡的，省级政府报本级人大或其常委会批准后增列赤字，并报财政部备案，在下一年度预算中予以弥补。”

③专项债未使用限额的调用已经存在法理依据。2018年3月20日公布的财预[2018]34号文，《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》，“鼓励各地区按照《财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预[2017]89号）规定，积极利用上年末专项债务未使用的限额”。而89号文中提到“专项债券的规模包括当年新增专项债务限额和上年末专项债务余额低于限额的部分。”

④专项债未使用额度的调用由省级（计划单列市）决定，但需要本级人大通过。比如，2018年天津市曾调用未使用限额，根据《天津市2018年政府债务限额调整方案》，“为降低政府融资成本，缓解部分区偿债压力，按照中央有关政策规定，将市级政府债务限额空间（政府债务限额高于余额的部分）10亿元调整到区级，其中一般债务2亿元、专项债务8亿元，由相关区发行政府债券置换存量债务，按规定不需要进行预算调整。上述预算调整方案已经市第十七届人大常委会第六次会议审议通过。”

总体来看，调整新增债务限额需要提请人大批准，并逐级下达，流程复杂恐难以成行。而未使用限额部分，一般公共预算短缺有其弥补来源，故而一般债未使用额度调用较为困难，但专项债未使用限额的调用已经存在法理依据，根据18年的案例（比如天津），未使用专项债额度的调用由省级（计划单列市）决定，但需要本级人大通过。根据最新数据，未使用专项债额度调用空间的理论上限为1.2万亿左右。

2.     货币显性宽松的想象空间打开

减税降费积极效果显现，居民消费刺激政策仍有空间。根据财政部8月23日数据，19年1-7月，全国税收收入增长0.3%，增幅同比回落13.7个百分点。其中，国内增值税、企业所得税、进口货物增值税消费税、个人所税增幅分别同比回落9.5%、9.4%、16.5%和50.9%。总体而言，研发费用税前加计扣除比例、小微企业普惠性税收减免、下调进口货物增值税税率以及新个税改革方案等积极效果逐步显现。

此外，8月23日，国务院办公厅印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》，提出9项政策举措，包括消费惠民措施、提高消费便捷程度、提升入境旅游环境、消费试点示范、发展假日和夜间经济、加强市场监管执法等。而国家发展改革委表示，有关部门正酝酿制定市民下乡消费促进政策，以求释放城市居民庞大消费需求。周五（8.23）股市对此已有反应，食品饮料、餐饮旅游、家电三大板块当日分别涨1.08%、0.51%和0.40%，分别位列第三、第六和第七。

中美贸易摩擦反复的两个后果：资本市场脉冲收敛，货币宽松为可能选项。23日晚8点（美东时间早8点），国务院关税税则委员会发布公告决定对原产于美国的约750亿美元进口商品加征关税，受此影响美股三大股指集体低开。

从具体内容来看：①对原产于美国的约750亿美元进口商品加征关税，针对的是8月15日美国政府宣布对自华进口的约3000亿美元商品加征10%关税；②中方分9月1日和12月15日两次反制，针对的是美方9月1日和12月15日两次加征；③对原产于美国的汽车及零部件恢复加征关税，针对的是美方在今年5月、8月两次主动违背共识并主动挑起事端的回击。

从中美两国股市表现来看，8月23日美股低开后窄幅震荡，而5月份至今A股对贸易冲突的反馈大概在100点左右。总体而言，资本市场对于中美贸易战的脉冲反馈逐步收敛。

但贸易摩擦对经济的影响却在逐步兑现阶段，近期美国各项经济指标有不同程度的回落，而PMI指数最新录的49.9进入收缩区间，衰退式降息的必要条件出现。在此背景下，货币宽松的必要性进一步上升。

周五，鲍威尔在JacksonHole的每年一度的全球央行年会上表示“我们已经看到全球经济放缓的进一步证据，特别是在德国和中国”，“根据我们对这些发展的影响的评估，我们将采取适当的措施来维持经济扩张”。

虽无实质性对降息的“承诺”，但在鲍威尔讲话后，美股盘中小幅拉涨，而CME的Fedwatch数据显示，市场预期美联储9月降息25个基点至1.75%-2%的概率已经从95.8%升至99.6%，降息50个基点的概率从0%升至0.4%。

对于国内而言，在外部挤压以及内部利率市场化改革的双重催化下，货币显性宽松的想象空间打开。首次LPR报价“中规中矩”，而挂钩MLF利率则近似“绑架”了央行，引导贷款利率下行除了不确定的浮动“溢价”（即加成点数）部分，市场更加关注基准利率部分（即MLF）。

但变相降息的时点需要两个条件，MLF操作以及美联储的动向。从上一轮加息周期来看，央行跟随意味较为明显，预计北京时间9月19日凌晨2点美联储加息前后是国内货币政策宽松的重要窗口期。从历次MLF调整幅度来看，5-10bp较为常见。

综上所述，我们认为年内货币政策显性宽松的想象空间已经打开，但受制于多方压力，央行的宽松政策或表现得相对克制。长端利率下行的大方向是确定的，只是当前的赔率不够有足够吸引力。如果后续因为诸如专项债额度上调等利空落地引发市场调整，应该是更好的加仓上车机会，在此之前，建议投资者维持中性仓位。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research