2019年8月14日，欧盟统计局公布的数据显示，德国第二季度GDP环比降0.1%，数据公布后，德国十年期国债收益率创下新低，至-0.623%。2019年8月21日，德国以-0.11%票面利率发行30年期国债，这是世界上首次有国家以负利率发行期限长达30年的国债。目前全球负收益率债券总额已达到15万亿美元，占全球所有政府债券比率高达25%。

此外今年以来，降息的国家已经达到了20多家。上周三，美债2年期和10年期国债收益率曲线自2007年来首次出现倒挂，英国2年期和10年期国债也出现了自2008年金融危机以来的首次倒挂，周四，加拿大、丹麦短长国债也出现倒挂。

目前全球经济增长乏力，央行普遍启动降息周期，衰退信号亮起，出现了资金涌入避险资产的现象，在此背景下，全球的负利率债券规模越来越大。

低利率以及负利率出现的原因与央行对冲下滑的经济、货币政策效果不理想以及防止本币升值等因素有关。低利率以及负利率出现根源在于2008年金融危机之后，大部分央行为了对冲不断下行的经济、物价以及不断攀升的失业率等因素而大幅度下调基准利率，甚至实行负利率政策，但是对于欧洲以及日本等部分国家，低利率并没有对经济增长以及物价形成明显的促进作用，反而推高了资产价格，导致这些国家一直没有加息的动机，对于欧洲一些经济以及物价相对较好的国家，因为担心加息会导致资本流入和本币升值影响出口，也选择和其他国家一样保持低利率水平。近期因为避险情绪以及对未来的悲观预期，负利率债券的规模出现了明显的增加。

对于欧元区的国家，基准利率以欧央行的基准利率为准，欧元区的国家主要包括德国、法国等19个成员。欧央行在2008年金融危机之后，为了对冲经济下行、通货紧缩、失业率增加等负面因素，对欧元区基准利率进行了大幅度的下调。在2011年二季度到2013年末，欧元区经济再次出现了下行，失业率达到了历史的最高点，欧央行再次大幅度降息，并且在2014年6月11日，欧洲央行将商业银行在央行的隔夜存款利率下调10个基点至-0.1%，这也是欧央行首次实施负利率措施。

欧元区在2011年到2014年大幅度降息之后，2014年到2018年欧元区的经济开始平稳回升，失业率也处于一直下滑中，但是欧央行在这段时间并未选择加息，而是维持低利率不变，主要原因是因为欧元区一直处于低通胀状态，CPI同比增速大部分时间处于2%以下。

2019年欧元区主要国家的经济再次出现了快速的下滑，CPI和PPI的同比增速也出现了较快的下滑，投资者对于全球经济步入衰退的预期很强烈，导致欧元区的主要国家长端国债到期收益率出现了大幅度的下滑，其中标志性事件是德国以-0.11%票面利率发行30年期国债，也是有史以来首次有国家以负利率发行30年期国债。

2009年7月，瑞典央行也是为了对冲不断上升的失业率以及下行的经济，将存款利率调减至-0.25%，开始负利率政策实验，一年后负利率恢复至零，这是全球首家实施负利率政策的央行。2015年2月，瑞典央行正式实行负利率政策，将再回购利率下调10个基点至-0.1%，次月下调至-0.25%，此后一直维持在负利率。而瑞典长期国债收益率也跟随基准利率一直走低。在2019年6月，瑞典CPI与PPI同比相比5月大幅度回落，长期国债收益率首次转为负数。

事实上，2014年后，瑞典的通胀水平一直在上升，失业率也一直维持稳定，经济增速处于平稳增长状态，但是瑞典央行并没有选择加息，反而一直将基准利率维持在负利率状态。

瑞典在基准利率大幅度下调后，经济以及物价等转好后依旧不加息的原因是因为欧洲其它国家利率都很低，如果选择加息，会面临国际投资资本的流入，导致本币升值，而出口占其GDP比重高达40%以上，汇率的变动对其GDP影响很大，因此瑞典选择一直保持低利率。也可以看到，近些年瑞典一直在贬值，出口得益于这一点在GDP中的比重越来越大，对瑞典经济形成了支撑。从历史数据来看，也可以发现瑞典央行的基准利率和美元兑瑞典克朗的负相关性很强。

与瑞典情况类似的欧元区外的国家还有瑞士、丹麦等国家，他们实行负利率的主要目的是防止本国货币升值，对出口造成影响。2012年7月丹麦央行开始进行负利率政策实验，将存款基准利率下调至-0.2%；2014年12月，瑞士央行宣布，2015年2月22日起将银行业在央行的存款准备金利率下调至-0.25%。这三个国家的经济、物价以及货币政策也很接近。此外瑞士政府还是有史以来首个以负利率发行基准十年期国债的国家。

在历史回顾中，可以发现负利率最早开始于央行的负利率货币政策，然后一步步向下传导至其他利率。但是我们还有两个问题没有解决，第一个问题是负利率为什么能从央行的负利率政策传导至债券市场，国债利率既然为负了，大家为什么不持有现金反而选择去买负利率的国债；第二个问题是，央行负利率政策相比于零利率政策，对于经济的究竟刺激有多强，如果基准利率负利率再进一步降低，债券市场的负利率是否会跟随进一步下行。

负利率有三个层次。在解答这两个问题前，我们先要明确负利率是什么。负利率有三个层次，第一个层次是央行的政策或基准利率为负；第二个是债券市场负利率；第三个是存贷款市场利率为负。目前而言，欧洲和日本已经出现了央行政策利率为负、债券市场部分债券利率为负和部分国家存款利率为负的情况。

第一个问题，欧洲央行的负利率政策是如何传导到债券市场的：关于这个问题的相关文献较少，我们认为欧洲央行的负利率政策会减少银行在央行的准备金存款以及增加银行向央行再融资的意愿，这样会增加银行体系的流动性。虽然银行体系的流动性增加了，但是欧洲社会因为经济不景气和人口老龄化，居民和企业的借贷意愿很弱，银行过剩的流动性更多的流向了债券市场，造成了债券市场的低收益率。

但是为什么债券市场收益率为负，依旧存在可观的认购量？为什么到期期限越长，购买的机构越多？我们认为这有两个原因，第一个原因是因为追求高收益率，下图展示的是不同到期期限和不同到期收益率的国债的久期的大小，可以看到到期期限越长以及到期收益率越小，久期越大，这也就意味着，在目前债券到期收益率为负的情况下，如果认为未来利率进一步下行，购买到期期限越长的债券，你的久期越大，在未来利率进一步下行的情况下，所能获得的收益率越大。因此长期限、低到期收益率的债券吸引了大批机构进场购买，推动了国债收益率下行以及收益率曲线倒挂。

第二个原因，第一，部分国家的存款利率为负数，央行获取存款的成本很低，投资于负收益率债券也是有利可图；第二，目前国债到期收益率虽然为负数，但是可能依旧低于现金的储存和管理成本。对于银行来说，在央行的准备金利率为负以及存在大量现金的情况下，对现金进行储存和管理需要一定成本而且存在很大的安全隐患，所以虽然国债收益率为负，在没有其他更好投资工具的情况下，国债负收益只要其小于现金的储存成本，银行等机构依旧会选择持有国债而非现金，这也就造成了即使是负收益也会有人买。但是国债负收益率是有下限的，下限取决于央行的再融资利率、银行存款利率和现金的储存和管理成本。

第三个原因，欧央行目前持有大量的债券，虽然资产购买计划停止了，但是欧央行又推出了再投资计划，以维持其持有的债券的规模不变。对于各个国家，欧央行持有的国债如果到期，又会重新购买新的国债，维持规模不变，后续也会进一步推高债券的价格。从欧央行持有的国债规模来看，对德国的国债持有规模最大，未来再投资的量也会偏大，此外市场预期欧央行如果再次开启QE的话，德国国债会最先受益于此，这也很好的解释了为什么德国30年期国债收益率率先转负。

对于未来，国债收益率的下限取决于欧央行以及其他央行的再融资利率以及存款利率如何走，未来如果欧央行进一步降低再融资利率，银行的存款利率进一步向下，国债收益率将有进一步下行空间，而且银行可能将面临挤兑风险。

第二个问题，孙国峰、何晓贝（2017）给出了他们的解答，他们认为欧元区和日本虽然实行了负利率的货币政策，但是这些国家的存款利率的零下限严重阻碍了负利率的传导，这可能是欧洲和日本负利率政策效果不显著的原因，如果存款利率能够打破零下限，中央银行可以采取大幅度的负利率政策来应对通缩型衰退。

对于存款利率的零下限严重阻碍了负利率的传导，我们认可这一观点；但是存款利率能够打破零下限，中央银行可以采取大幅度的负利率政策来应对通缩型衰退这个结论或许存在争议，他们得出这个结论的重要前提是居民储存现金的成本很高，特别是大量储存现金会带来很高的安全成本，因此即使银行存款大幅度负利率居民也不会将存款换为现金，我们认为这个前提存在争议。

孙国峰（2017）认为存款零利率下限能打破的理由有两个：第一个理由，对居民而言，储存现金的成本也很高，特别是大量储存现金会带来很高的安全成本。央行还可以通过准备金的供给为银行提供流动性，银行存款被提取为现金不会影响整个银行体系的信贷供给能力；第二个理由，中央银行发行数字货币是大势所趋，央行在需要时可以将数字货币利率设为负值，因此未来数字货币替代现金将从机制上解决居民提取现金对负利率政策的制约问题。

我们认为存款零利率下限打开之后，在目前的情形下会造成严重的后果。就单个居民而言，相比于机构，因为大部分居民资金量小，现金储备成本其实很低，如果存款利率零下限打破，而且偏离零水平较多，大部分居民出于理性考虑以及情绪因素，会选择持有现金而非存款，这样对银行可能会造成挤兑风险，造成严重的系统性金融危机；第二，央行发行数字货币确实能解决存款负利率导致居民提现的问题，但是就目前时点来看，距离央行接受以及发行数字货币还有很长的路要走因此欧央行对于存款的零利率下限大幅度打破的可能性不大，如果存款零利率下限无法打破，那央行的负利率政策其实就将失效，对于实体经济促进见效甚微。如果存款利率出现向下大幅度偏离0区间，可能造成严重的后果。

学术界的相关研究也证明了我们上述的结论，管涛（2016）研究发现从信用、资产价格、资产组合、通胀和汇率等传导渠道看，负利率刺激可能难以传导到实体经济；闫屹（2017）从欧洲五大央行实行负利率政策的原因出发，分别对政策实施效果进行了实证分析，发现该政策实际效果并不明显；陆超（2019）基于2008—2016年欧元区与33个控制组国家或地区的年度经济数据，运用合成控制法从通货膨胀和经济增长两个角度对欧元区负利率政策的实施效果进行评估，结果发现，欧元区的负利率政策并没有显著提升通货膨胀和经济增长。

尽管效果有限，欧央行似乎一时间除了负利率政策也别无选择，7月25日，欧洲央行召开货币政策会议表示，如有必要，利率将维持在当前或者更低水平，需要在更长时间内的保持高度宽松政策，欧元区经济状况正在出现不断恶化的迹象，该央行做好了随时降息并调整所有工具的准备，以使长期低迷的通胀率朝着目标水平靠拢。

通过我们的理论分析，如果居民和企业存款利率下限不打开，欧央行的负利率政策很难进一步传导到实体经济；但是居民和企业的存款利率下限打开，可能引发系统性金融风险。因此，欧央行目前面对经济下行，其实手段有限。未来国债到期收益率能否进一步下滑取决于央行的再融资利率和居民和企业存款利率是否会进一步下行以及央行是否会重启QE对国债进行大量的购买。

从政策制定者的角度而言，负利率的推出使得银行在面对存放在央行的资金为负收益的情况下将不得不将资金进行放贷，因此能够增加银行对企业的信贷、鼓励企业投资和居民消费。但是，负利率政策自身首先就面临着存款下行能否打开的问题，其次，收益率曲线为负也给银行的资产负债管理带来新的挑战，负债短、贷款长的盈利模式在长端收益率曲线转负后面临挑战，保险等长期险投资者的投资行为也受到冲击。

从实际的情况来看，欧央行和日本央行在推出负利率之后，银行的信贷投放确实有所增长；但是，首先是信贷增长的幅度有限，其次，负利率推出之际往往伴随着大规模的QE，所以很难将负利率的效果和QE等其他货币政策区分开来。另外，从日本的情况来看，长端利率转负也确实给银行带来了一定的冲击，所以日本才开始实施有收益率曲线控制的QQE。因此，我们预计负利率政策的效果在短期内由于降低了实际利率因此会起到一定的作用，但是从长期来看效果可能并不十分显著；考虑到对保险、银行等资产负债管理的冲击，长端和短端需要维持一定的利差，而且在实施时需要配合其他的超常规的货币政策工具，甚至可能需要财政政策的配合，从而帮助解决需求不足的问题。

具体而言，负利率政策的传导，通常是通过政策利率引导银行间市场利率下行，进而传导至整个市场利率，促使信贷多增、资产价格上升、本币贬值，进而使消费、投资、出口增加，带动总需求和经济增长。负利率政策的实践在欧元区缓慢见效，而在部分地区尤其是日本的实践中多处受阻。

日本实施负利率政策后，对银行信贷发放提振作用较弱。负利率政策提振经济的依据之一是对银行存放央行的准备金征收利息后，银行会更倾向于将闲置资金发放贷款，促进信贷扩张。然而实际中，与欧央行实行负利率政策后信贷增加额由负转正不同，实行负利率政策后日本银行发放贷款的增加额并未进入上升通道。负利率政策最重要的作用途径受到堵塞。日本国债长短端期限利差一度下行至0.1%以下，由于存贷分别倾向于适用短期和长期利率，长短端利差的下行反映了日本银行的利差收缩，银行缺乏信贷扩张动力。

对资本市场的影响：引导国债收益率曲线整体下行，汇率和股价表现存在差异，日本负利率政策对股票价格和汇率调控作用不及预期。2016年初日本出台负利率政策后国债收益率曲线整体下行，欧元区自2014年利率实行负利率以来短端利率进入负利率区间，长端利率在2017年之前总体保持下行趋势，17至19年在0-0.5%区间调整。股价方面日本和欧元区表现相背离：日经股价2016年内大幅下跌，欧洲斯托克50指数2014年内收涨。汇率方面日本负利率政策作用与预期背离：在负利率推出后、英国脱欧风险产生前，日元未如期贬值，而是面临升值压力，负利率提振经济的一个渠道作用受阻。欧元兑美元汇率则在负利率推出的2014年出现大幅下行。

对资本市场的影响：引导国债收益率曲线整体下行，汇率和股价表现存在差异，日本负利率政策对股票价格和汇率调控作用不及预期。2016年初日本出台负利率政策后国债收益率曲线整体下行，欧元区自2014年利率实行负利率以来短端利率进入负利率区间，长端利率在2017年之前总体保持下行趋势，17至19年在0-0.5%区间调整。股价方面日本和欧元区表现相背离：日经股价2016年内大幅下跌，欧洲斯托克50指数2014年内收涨。汇率方面日本负利率政策作用与预期背离：在负利率推出后、英国脱欧风险产生前，日元未如期贬值，而是面临升值压力，负利率提振经济的一个渠道作用受阻。欧元兑美元汇率则在负利率推出的2014年出现大幅下行。

负利率政策正效应不足，同时又存在着明显的负效应，以至于日本政府在负利率政策出台半年后，于2016年9月提出收益率曲线整体调控，使长端利率呈现上行趋势。负效应中最为明显的是该政策压缩了金融体系利润空间，金融机构功能受限。根据我们的理论分析，负利率政策会带动国债收益率曲线整体下行，但曲线的过度下行会扭曲债券市场的正常交易需求。2016年日本国内机构对债券投资偏好随着收益率曲线的整体下行而减弱，境外投资者占比年内翻番，固定收益二级市场活力受限。同时包括日本三井住友信托、瑞穗银行等大型银行在内的金融机构均出现了不同幅度的利差收缩。为提振债券二级市场交易活力，保护金融机构利差空间，2016年9月日央行将长端利率纳入调节范围，政策目标从国债买卖量切换至国债利率。此举提高了货币政策操作弹性。欧元区仅有部分银行出现利差收缩问题，金融体系应对利差收缩压力时的不同表现造成了后来日本和欧元区负利率政策的分歧。

超常规货币政策虽未必能见显著效果，却是欧元区和日本央行目前最合理的选择；注意到负利率的负效应，欧元区的下一步可能是对负利率进行分层设计。2014年6月至2016年3月，欧央行多次下调银行隔夜存款利率（存款便利利率）直至-0.4%。欧央行对大多数账户的再融资征收利息，且对超额部分征收额度明显大于日本，欧央行官员目前对负利率对银行体系的不利影响较为关注，且正在针对负利率的分层设计展开讨论。先总体后分层，可能是负利率政策的一般发展方向。

资产价格的影响上，负利率的影响也十分深远。由于资本相对可以自由流动，因此欧央行和日本央行的负利率实施也带动本国的资金去海外寻找更高回报的资产，美债便是其中之一，这也拉低了美债收益率的走势。历史上欧元区债券收益率和美国国债收益率具有较强的关联性。当前欧元区面临经济走弱和通缩风险，主要经济体德国制造业PMI进入2019年后一直保持在荣枯线以下，法国制造业PMI虽在八月返回荣枯线上但也处于历史较低位置；德法调和CPI回落到17年的历史位置，并有进一步减弱趋势。德国8月21日发行30年期零息国债，随着长端到期收益率的转负德债收益率曲线整体进入负区间。市场存在货币政策转宽预期，8月22日欧央行议息会议再次表示对通缩风险和贸易局势的担忧印证了市场预期，维持了7月以来对降息表示开放的态度。欧债利率下行或成为美债利率下行的一大动力。

其次，负利率也加强了黄金的投资价值。从负利率的规模与金价走势来看，二者的走势非常一致。这是因为，央行通过负利率进一步拉低了实际利率，从而带动了黄金价格的上行，而且黄金还可以被看作几乎没有信用风险。虽然负利率政策的长期效果和负面冲击存疑，但是短期内这种宽松的势头将继续使得负利率债券的规模扩大，拉动黄金价格继续上涨。

负利率政策在传导过程中首先面临着存款下行能否打开的问题，其次收益率曲线为负也给银行的资产负债管理带来新的挑战。欧央行和日本央行在推出负利率之后，银行的信贷投放确实有所增长；但信贷增长的幅度有限，且难以确定信贷增长是出于负利率的效果和QE等其他货币政策的效果。谈及负利率的负面影响，从日本的情况看，长端利率转负也确实给银行带来了一定的冲击，所以日本才开始实施有收益率曲线控制的QQE。我们预计负利率政策的效果在短期内由于降低了实际利率因此会起到一定的作用，但是从长期来看效果可能并不十分显著；考虑到对保险、银行等资产负债管理的冲击，长端和短端需要维持一定的利差，而且在实施时需要配合其他的超常规的货币政策工具，甚至可能需要财政政策的配合，从而帮助解决需求不足的问题。目前超常规货币政策虽未必能再起效，却是欧元区和日本央行短期内最合理的安排；注意到负利率的负效应，欧元区的下一步可能是对负利率进行分层设计。

当前，中国债券市场的开放持续推进。由于美债收益率持续下行，当前中美利差持续走扩，中债作为价值洼地吸引着外资进入，具有较高的投资价值。历史上中美利差与境外机构的债券托管量增加额也存在较高的同向性。近期中美贸易局势再起波澜，特朗普加紧对美联储施压，数家央行进入降息周期甚至维持负利率。宽松的外部环境为我国货币政策提供了操作空间。无论是从中美国债收益率利差还是央行货币政策空间分析，当前国债收益率均存在下行区间，我们维持此前国债收益率在2.8%~3.2%区间运行的判断，并认为收益率会逐渐向区间底部接近。

2019年8月23日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了4.37bps、2.08bps、-0.02bps、2.27bps、0.98bps至2.59%、2.64%、2.74%、2.80%、2.85%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动4.37bps、2.08bps、0.98bps、-7.51bps至2.59%、2.64%、2.85%、2.93%。上证综指上涨0.49%至2,897.43，深证成指上涨0.13%至9,362.55，创业板指上涨0.13%至1,613.56。

上周五央行开展800亿元7天逆回购操作, 有800亿元7天逆回购到期，实现流动性零投放零回笼。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场回顾

8月23日转债市场，平价指数收于90.63点，上涨0.24%，转债指数收于111.33点，上涨0.39%。173支上市可交易转债，好客转债今日上市，除中来转债、蓝晓转债、洪涛转债、浙商转债、顾家转债、鼎胜转债、大丰转债、迪龙横盘外，97支上涨，67支下跌。其中，和而转债（8.58%）、中装转债（2.46%）、安图转债（2.41%）领涨，特发转债（-4.39%）、泰晶转债（-3.41%）、岱勒转债（-1.81%）领跌。173支可转债正股，除中国核电、拓邦股份、台华新材、模塑科技、国祯环保、无锡银行横盘外，60支上涨，107支下跌。其中和而泰（9.99%）、老百姓（6.85%）、久其软件（6.79%）领涨，特发信息（-4.29%）、岱勒新材（-3.99%）、蓝盾股份（-3.97%）领跌。

可转债市场周观点

上周权益市场延续反弹行情，转债整体市场依旧受制于颇高的溢价率，中证转债指数仅小幅收涨。

上周周报中我们详细探讨了市场衍化的方向，在市场风格切换的过程中，个券分化的现象在短期内将会持续，同时随着发行节奏的加快，市场标的数量持续上升的背景下精细择券将是短期内市场给出的核心问题。

转债市场内部择券的核心在权益市场的风格及基本面，因此我们依旧由权益市场出发着手讨论。短期而言，外部市场的持续冲击是压制市场风险偏好的主要因素，对于当下的转债市场而言价格及溢价率水平都不足以提供充足的安全垫，部分与中美贸易争端以及汇率波动关联较大且正股基本面存在压力的标的或将面临一定反复。中长期而言，市场的alpha风格随着中报的披露完毕可能愈演愈烈，基于此我们依旧建议由两方面入手，受益于行业重估或是风格的龙头标的以及正股关注度较低但存在预期差的相关标的。

落实至具体策略层面，结构优化依旧是主要方向，对于高成长性品种不妨适当降低溢价率的阈值，低价标的的条款博弈机会以及一级市场的打新机会依旧值得关注。板块层面消费及金融依旧是市场预期一致的方向，在流动性宽松预期的背景下现金流及分红具备高确定性的公用事业板块也值得关注；高弹性机会则建议关注热点较高且具备成长性的消费电子、华为产业链等。

高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而（拓邦）转债、绝味转债、高能转债、精测转债、洲明转债、光电转债、安图转债、桐昆转债、天康转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、雨虹转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、华森转债和大银行转债。

风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。