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  • S基金：高净值家族股权资产配置的新类别
  • 来源：大资管工场



来源：尚合資本

问僧：vincent@shanghecapital.com/17896086613



一、 S基金是什么

在私募股权领域，S基金指的是一类以存续的基金份额、投资组合、已投单个项目或未出资的承诺出资额作为投资对象的基金产品。其按照交易标的可分为，私募股权二级市场基金 (Private Equity Secondary Funds)，房地产投资二级市场基金(Real Estate Secondary Funds)和自然资源投资二级市场基金(Natural Resources Secondary Funds)。

S基金交易主要是基金份额交易和投资组合交易。根据《2018中国PE二级市场白皮书》，私募股权二级市场（PE Secondary Market），主要指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益或者从GP手中购买全部或者部分投资组合。私募股权S基金（PE Secondary funds）与私募股权母基金（PE FOF）最大的不同之处在于，传统母基金或投资于新设立的直投基金，或直接投资于企业股权；而S基金是受让其他股权投资基金投资人转让的基金份额或投资组合，交易对象为标的基金的出资人或投资组合的投资人。


在海外，私募股权二级市场已逐渐发展成为交易量可观、稳定增长、参与者众多的成熟市场。随着市场交易量的不断增加，全球S基金数量及规模也在不断攀升。Preqin数据显示，过去三年全球S基金募资总额超过1000亿美元，并且在2018年完成募集的S基金中，有83%的基金最终完成募集规模超过了其最初的目标规模。

从数据上看，2019年上半年全球完成募集的S基金数量及规模均不及去年，但根据preqin统计，目前全球范围内正在募集的S基金有43支，目标总规模达720亿美元，因此预计2019年全年全球S基金的募集规模将再创新高。

图1：2014-2019上半年全球S基金募集完成数量及规模
 数据来源：preqin


二、 S基金的资产属性特点


与传统私募股权基金相比，S基金在回报情况、风险特征及流动性特征方面呈现出如下几个特点：

1、 更高的平均IRR

在Capital Dynamics发布的S基金白皮书中，以 1993年至2011年间全球范围内成立的169只S基金和3298只PE/VC基金为样本，对比其截止2015年底的业绩数据，发现S基金的平均IRR为16.6%，比全球PE/VC基金的平均IRR高4.1%（见图2）。

图2：S基金与直投基金平均IRR比较
数据来源：Capital Dynamics


与私募股权母基金相比，S基金的平均IRR也表现出明显优势。如下图3所示，2017年之前全球范围成立的440只私募股权母基金与160只S基金截止2018年第三季度末的平均IRR曲线，除少数年份外，S基金的平均IRR都明显高于FOF基金。


图3：S基金与FOF基金平均IRR比较（截止2018年3季度末）
 
数据来源：pitchbook


这主要有两方面的原因，一是因为S基金通常在基金运营较为成熟的时期进入，投资期更短；二是S基金在进入时有获得折价购买资产的机会。因此，S基金可获得比传统私募股权投资基金更高的平均IRR。


2、更高的回报确定性

根据Capital Dynamics统计，1993-2011年19年间成立的基金中，只有1.4%的S基金TVPI小于1.0x，相比之下有22.8%的PE/VC基金遭遇亏损。因此，相比而言，S基金整体回报确定性更高，资本损失的风险大幅降低。

主要原因在于与PE/VC基金相比，S基金投资的分散化程度更高，投资期更短，投资时底层资产的能见度更高。

图4：1993-2011年成立的全球S基金与PE/VC基金中TVPI小于1.0x的比例  

数据来源：Capital Dynamics

3、更低的风险波动率

以1991年至2015年间成立的196只S基金，和1981年至2015年间成立的4225只全球PE/VC基金作为样本，对比其自1993年第一季度至2015年第四季度，共计94个季度的回报率数据，发现S基金的平均回报率波动性相对较小（见图5）：S基金的季度收益波动率为10.8%，PE/VC基金的季度收益波动率为13.3%。

这主要是因为，与初始投资者相比，S基金进入投资标的基金的时间较晚，不会经历基金早期投资期可能发生的大幅度风险波动，同时可以根据进入时标的基金的业绩表现确定并调整买入价格。

图5：S基金与PE/VC基金风险波动率比较  
数据来源：Capital Dynamics


4、更短的投资回收周期


通过对自1998年起的全球126只S基金以及1999年至2014年期间的全球1918只PE/VC基金的有效DPI数据进行对比，可发现S基金的投资回收周期相比PE/VC基金更短，有着更高的已分配价值/实投资金比率。

如图6所示，S基金通常在基金成立之初就开始可以向投资者返还现金，平均在投资第五年向投资者返还的本金比例可达到近50%，本金返还比例是PE/VC基金的2.18倍。


图6：S基金与PE/VC基金投资回收周期比较  
数据来源：Capital Dynamics


三、 S基金的交易优势

1、平滑J曲线，可较快实现现金回流

传统私募股权基金体现了典型的“先连续投入、后连续产出”的特点，基金往往在第4-4.5年后开始出现资金回流，使得其现金流曲线呈现出形状像字母“J”的曲线（见图7）。而S基金以基金二手份额或投资组合作为投资对象，往往选在标的基金较为成熟的时期进入，投资时标的基金的J曲线已经触底并开始上升，因此能够获得更短的回报周期。

图7：私募股权基金生命周期模型 


2、底层资产明确，可有效防范投资风险


传统私募股权基金在募资之时，由于底层资产尚未确定，基金投资人对基金未来投资的底层资产存在盲区。国内私募股权基金存续期通常在5-7年，母基金的存续期则多在8-10年，基金投资者很难预测若干年后的基金回报率。

相比之下，S基金多选在标的基金较为成熟阶段进入，标的基金的投资组合已经比较明确，透明度更高，底层资产的质量可度量、可确定，有较为充分的判断依据对标的基金的份额进行准确的定价，进而有效提升S基金的回报确定性。

此外，S基金主要以优中选优的方式来投资于不同产业、不同年份的二手基金份额，通过有效分散化进行资产配置，降低了各类潜在风险，具备一定的抗周期能力。


3、有较强议价能力，有折价购买资产的机会


在转让方流动性急迫需求形势下，S基金具有较强的议价能力，在投资时有机会争取到实质性的折扣空间和有吸引力的交易条件，因此拥有较大的盈利空间。如图8所示，S基金的净收益率中位数明显高于VC/PE基金。


图8：2005-2014年全球S基金和私募股权基金净收益率分布情况 
数据来源：Coller Capital


4、资产处置时更为主动

S基金进入标的基金时间较晚，多数情况下，标的基金的运行周期或临近或已经进入退出期，且总体延续周期往往短于S基金，故S基金有从容的腾挪时间，而标的基金管理人则有较强的动力进行资产处置，给投资人返还现金。


四、 高净值家族的资产管理需求特性


《2018胡润财富报告》显示，中国大陆拥有亿元资产的超高净值家庭数量已达到11万，其中企业家的比例占80%，高净值家族资产管理的需求日益旺盛。而相较于传统的资产管理业务，高净值家族的资产管理需求有其独特性：

从安全性角度而言，以保证资产安全为首要关切。实现财富长青是所有高净值家族的共同愿望，而实现财富永续的前提则是资产的充分保全，因此，家族资产管理应贯彻稳健投资的原则，确保财富传承的安全性。

从盈利性角度而言，要有效抵御通货膨胀的影响，并在此基础上最大限度地实现家族资产增值。家族资产管理如不能跑赢市场的长期通货膨胀水平，则意味着家族资产规模的缩水。

从流动性角度而言，需要实现资产管理保值增值与当前家族支出之间的有效平衡，要能稳定地提供维持家族体系运转的日常资金。


五、 S基金对高净值家族的意义


1、S基金是高净值家族股权资产配置的新类别

在以往的中国高净值家族资产配置实践中，股权类资产是高净值家族关注的重要资产类别。高净值家族及个人也是中国私募股权投资市场中最重要的LP来源。

S基金重构了私募股权资产的三大要素：从供应角度，S基金是从资产来源、资产评估方法、投后管理、资产处置方式等方面都不同于传统私募股权投资资产的新资产类别，S基金投资管理是可重复可持续的业务形态。从需求角度，S基金有更高的投资确定性，可在较低风险基础上获得较高的收益，同时还可实现现金的较快回流。站在高净值家族资产管理的角度，S基金在安全性、盈利性、流动性等方面与高净值家族的资产管理需求具有高契合度。

因此，S基金不仅是一种交易方式，而将逐渐演变成为新的投资品种和资产类别。


2、国内S基金当前面临利好的交易窗口

中国PE二级市场尚处于萌芽期，但已出现了系统性的投资机会：

首先，国内私募股权投资市场已为S基金交易创造了充分的存量基础。自2009年创业板开闸，国内私募股权投资市场在过去十年里飞速发展，管理基金数量及基金规模屡创新高，据统计，截止2019上半年，国内私募股权投资市场管理资本规模已达到10.56万亿。而国内私募股权投资基金存续期大多为5-7年，大量的基金即将或已处于必须退出的时间点，需要寻求有力的退出途径。

其次，LP转让基金二手份额的需求不断增长。随着金融监管加强，LP的变现需求在急剧膨胀：通道业务或多层嵌套出资的LP需尽快转让；依靠上市公司及其高管出资的LP，需快速变现去补救股票质押带来的影响；来自地产行业的LP，由于银行收缩贷款去杠杆，也需尽快变现，回补现金流。

各地政府政策对于PE二级市场市场的支持也将促使市场发展更规范化：深圳市政府于2018年12月24日发布《深圳市人民政府关于印发创业投资行业发展若干措施的通知》中明确“探索设立私募股权二级市场中心”。

在此背景下，国内S基金当前面临大量的投资机会和极佳的交易窗口。


3、高净值家族配置S基金需重点关注的要素

国内PE二级市场尚处于起步阶段，S基金的交易过程又十分复杂，高净值家族进行S基金配置时，关键在谨慎考察S基金管理人的团队能力，包括：

1） 项目获取能力：私募股权投资是一个非公开市场，交易私密性较高，S基金的管理团队必须长年专注于私募股权投资，拥有丰富的资源，在GP、LP群体里拥有良好的机构关系，以获取更多的基金二手份额买入机会；
2） 资产定价能力：标的基金所投资的底层资产可能涉及不同的行业和阶段，交易对象既有可能是资产包又可能是单个项目，S基金管理团队需要对标的基金所投资的底层资产进行准确的价值判断，进行合理估值定价；
3） 综合交易能力：S基金底层资产多样、交易结构复杂、门槛要求高，S基金管理团队不仅要具备直投基金和母基金投资经验，还要保证具有专业的法律和财务等复合型技能；
4） 组合管理能力：交易完成后，S基金管理团队会进行精细化组合管理，包括：一、持续跟踪项目状态，以调整估值；二、进行投后赋能，帮助获得退出机会；三、优化资产处置，差异化实现退出。

综上所述，S基金在国内的发展土壤已逐渐成熟，并面临着前所未有的发展机遇。但实际配置过程中，要充分意识到其交易过程的难度与复杂性。因此，在选择配置S基金资产时，应寻找在这个特殊交易类型当中有扎实交易功底的服务伙伴。


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